提要： 2008年第一季度以来，市场前期短暂反弹之后，在对于再融资，大小非解禁，以及通胀，外围股市及美国经济的多重担忧下，股指迅速回落。1季度到3月19日时，上证综指下跌28.5％、深圳成指下跌27.15％。同时，上证指数自最高点的6124，到近期低点3357，已经下跌了约45％，这样惨烈的跌幅不仅为国际成熟市场所罕见，即便和前些年的漫长熊市相比，也时有过之而无不及的。
从股市风格看，过去两年呈现明显的风格轮换，大盘股小盘股呈现“翘翘板效应”，对于一季度而言，蓝筹股大幅下跌，成为股市重灾区。
一季度大盘的迅速调整，化解了市场估值压力。08年动态市盈率已经下降到20倍，位于中国股市估值的低位区。此轮调整是对05年开始的牛市的中级调整，从调整的空间看已经到位，而前期过度的调整也使得具有投资价值的股票开始显现，市场反弹行情一触即发，预计二季度上证综指运行区间为3300-4200点。
美国次债危机的演化和大小非减持的压力是影响未来中国股市两个最大的不确定因素，建议投资者跟踪美国经济的周期性及走向，注重当前资本市场日益密切的互动关系。
从行业选择上，我们看好上游行业和节能、新能源行业。我们认为通胀将在较长时间存在，在通胀背景下，上游行业的转嫁能力更强，我们看好钢铁、水泥、房地产、造纸行业、化工部分子行业，此外节能和新能源行业将是长期投资热点。
目 录
一、 股指大幅下跌使得估值泡沫得到了释放3
1. 2008年一季度上证指数下跌28.5％。3
2. 估值泡沫有效释放3
二、 一季度的调整是对05年开始的牛市的中级调整3
三、 权重股都跌到价值投资区域，一轮反弹呼之欲出3
四、 中国经济放缓是07年10月以来本轮调整的内在动因3
1. 受美国次债危机的深化，中国经济减速超出预期3
2. 宏观调控进入两难3
3. “紧货币松财政”3
五、 影响中国股市中长期走势的两个重要因素－美国次债危机的演化、中国大小非减持的扩容压力3
1. 美国次债危机的演化3
2. 大小非解禁的扩容压力3
六、 二季度投资集中在上游和节能减排、新能源3
1、钢铁行业：供给紧张和成本上升共同推动钢价上涨3
1.1 需求：钢铁需求稳定增长，预计2007年仍然将保持13%左右的增长3
1.2 供给：2008年国内产量增长明显放缓3
1.3 进出口：出口开始回落，但没有影响国内价格3
1.4 价格：价格坚挺、转移成本上涨的压力3
1.5 成本：主要原材料价格都在上涨3
1.6 公司推荐：重点配置大钢铁3
2、水泥行业：2008年供给紧张，水泥存在明显的供给缺口0.5—0.7亿吨3
2.1需求：全年的需求增量仍然有望保持在10%3
2.2 供给：2008年水泥存在明显的供给缺口0.5—0.7亿吨3
2.3 落后产能淘汰将持续改善供需关系3
2.4 价格：价格坚挺、转移成本上涨的压力3
2.5 成本：煤炭3
2.6 盈利能力：行业盈利能力处于景气阶段。3
2.7 行业产业政策有利于行业景气度延长和大企业的扩张3
3、地产：适时关注政策面与实体面3
3.1 信贷紧缩的持续性3
3.2 保障性住房和双限房规模的增速3
3.3 楼市成交量回暖时间 3
4、造纸印刷行业 3
4.1 行业固定资产投资增速下降，产能释放进入平缓期。3
4.2 节能减排带来的供给大幅减少，带来了行业的景气周期。3
4.3 主要产品价格持续大幅上涨。3
4.4 人民币持续升值有效的降低了部分子行业成本。3
4.5 行业投资机会3
4.6 重点公司简单介绍。3
5、电气设备：新能源在调整之后仍有机会3
5.1 政策推动以及相关规划3
5.2 风电面临高速发展期3
5.3 节能减排成为目标3
6、化工：选择景气上升的子行业3
图目录
图表 1 上证指数2008年以来走势图 3
图表 2 大盘股和小盘股05年9月以来表现 3
图表 3 两市自1994年12月31日—2008年3月14日静态PE市场变化图 3
图表 4两市自1994年12月31日—2008年3月14日PE市场变化图 3
图表 5中国月度GDP同比增长(%) 3
图表 6中国贸易顺逆差与外汇储备 3
图表 7 美元兑人民币汇率走势图 3
图表 8 欧元兑人民币汇率走势图 3
图表 9金融机构人民币存款余额同比增长 3
图表 10 中国CPI与PPI变化图（%） 3
图表 11纽约轻质原油期货连续（美元/桶） 3
图表 12中国M1/M2/贷款余额增速比较 3
图表 13 存贷差与贷存比变化 3
图表 14 固定资产投资增速(%) 3
图表 15 美国道琼斯指数1970年以来走势图 3
图表 16 美国失业率1970年以来变化图（％） 3
图表 17美国Conference Board消费者信心指数 3
图表 18美国新房平均价格走势图 3
图表 19美国不良贷款率变化图 3
图表 20美国CPI季度同比（%） 3
图表 21美国PPI季度同比（%） 3
图表 22 美国联邦基金目标利率 3
图表 23 限售股流通市值月度统计数据 3
图表 24固定资产投资完成额及同比增长 3
图表 25 钢铁行业固定资产投资额 3
图表 26 全球（除中国外）粗钢产量及增长率 3
图表 27 中国粗钢产量及增长率 3
图表 28 中国钢材出口量及增长率 3
图表 29 MyspiC综合周指数 3
图表 30 CRU全球指数 3
图表 31 唐山、金岭、安庆干基含税 3
图表 32 唐山二级冶金焦 3
图表 33 房地产业投资完成额及同比增长 3
图表 34 水泥产量增长1979－2008 3
图表 35新型干法水泥生产线增加量及熟料增加量(2001—2007) 3
图表 36水泥行业固定资产投资及增速（2001—2007） 3
图表 37全国140家水泥企业平均P.O32.5和42.5出厂价格（元/吨） 3
图表 38中国六大区域PO42.5水泥价格 3
图表 39秦皇岛大同优混含税车板价 3
图表 40历年吨水泥毛利率变化图 3
图表 41中国水泥行业市场集中度（2003-2007） 3
图表 42 上海住宅日均成交套数开始上升 3
图表 43造纸行业固定资产投资 3
图表 44 “十一五”期间计划淘汰落后产能的年度计划 3
图表 45 主要纸品种价格 3
图表 46 我国风电装机容量以及增长趋势 3
图表 47 2008 年1-2 月化学工业及细分行业产值同比增速 3
图表 48 化肥价格变化图（元/吨） 3
图表 49 纯MDI、聚合MDI 和吨DI 市场零售价 3
图表 50 纯碱、原盐价格变化图（元/吨） 3
图表 51 苯胺、液氯和甲醛市场零售价格 3
表目录
表格 1 市场整体及证监会行业分类预测市盈率 3
表格 2 2月中国主要经济数据 3
表格 3 2001年网络泡沫破灭后的相关数据统计数据 3
表格 4 2008年一季度各行业涨跌幅表 3
表格 5中国各类水泥窑平均热耗对比 3
表格 6 中国各类水泥产量及占比 3
表格 7 2007-2010年全国分省淘汰落后水泥生产能力计划表 3
表格 8 水泥行业国家相关政策 3
表格 9 主要成熟市场水泥行业集中度 3
表格 10 全国主要城市2008年保障性住宅建设计划（单位：万平米） 3
表格 11 地产行业重点上市公司估值 3
表格 12 我国新能源以及节能减排目标、国际新能源发展目标 3
表格 13 化工各子行业评级 3
一、 股指大幅下跌使得估值泡沫得到了释放
1. 2008年一季度上证指数下跌28.5％。
一季度股指大幅下跌，自2008年以来，截至2008年3月19日，上证综指累计下跌28.51％，沪深300下跌27.15％。
图表 1 上证指数2008年以来走势图
从股市风格看，过去两年呈现明显的风格轮换，大盘股小盘股呈现翘翘板效益，1季度蓝筹股大幅下跌，成为股市重灾区。
从风格转换的时间来看，一般集中在4-6个月，此次小盘股领先于大盘股的时间已经达到5个月的时间，从时间的角度和估值的角度看，目前应该到了风格转换的时机，我们认为二季度大盘股的吸引力将明显增加。
图表 2 大盘股和小盘股05年9月以来表现
2. 估值泡沫有效释放
经过前一阶段的大幅下跌，两市08年动态市盈率已经下降到20倍的水平，估值泡沫得到了释放。从分行业的数据看，钢铁、金融、地产的动态市盈率已经不足20倍。09年的动态市盈率为16.47倍。
如果我们担心市场给予08年过高的增长率，用保守的角度，从静态估值看中国股市，目前的静态市盈率为32.7倍，从历史角度看对应的P/E区已经在中位区，估值泡沫已经释放。目前中国10年期到30年期的银行间固定利率国债收益率在4.1002-4.2667之间，参考该利率，可以知道我国证券市场平均市盈率合理倍数应该为23.44-24.39倍。从估值角度出发，3500-3800点区域对应的两市2008年动态市盈率已经趋于合理区间。
图表 3 两市自1994年12月31日—2008年3月14日静态PE市场变化图
从P/B的角度看。08年3月21日全部A股市净率为5.53倍。由于上市股市的ROE快速提高，使得P/B估值仍处于历史高位区，如果中国经济放缓，上市公司的ROE下降，上市公司业绩将无法支撑如此高的P/B，这也是中国股市中长期发展的最大的隐忧。
图表 4两市自1994年12月31日—2008年3月14日PE市场变化图
二、一季度的调整是对05年开始的牛市的中级调整
自2005 年6 月6 日至今，期间上证指数从998 点最高上涨至6124 点，最大涨幅超过5 倍，延续时间达到29 个月。这是新中国股市历次行情中升幅最大,在上涨期间市场历经3次调整，但时间和空间都不足，从07年10月的开始的调整是对此轮牛市的调整，从技术分析的角度看，回调38.2％、和50％，股指将在3500-3800筑底。而这个区域正好也是2007 年5-7 月期间形成的成交密集区，经过统计，2007 年5-7 月两市共成交约149100 亿元，接近两市流通总市值的1.5 倍。在此区间技术上有很强的支撑。
2008 年2 月1 日以来，政策暖风频吹：管理层多次批准新基金发行，间隔17 个月后重新批准QFII 资格，包括证监会副主席范福春怒叱“政府不救市”的言论等等，都反应了管理层对目前股市呵护的态度。这些举措虽然没有改变股市调整的趋势，但是随着利好政策累积效应的逐步扩大，随着股指逐步进入合理估值区域，这些利好政策有望对股市产生正面影响。同时，随着融资融券政策的可能出台，包括创业板的准备逐步到位等，都有可能重新凝聚人气，从而刺激股市反弹。反弹触手可及。
三、权重股都跌到价值投资区域，一轮反弹呼之欲出
虽然市场处于恐慌之中，但是在上证指数跌穿3800点的时候，技术上已经严重超跌，反弹一触即发。权重股已经跌到具有投资价值区，中国石油从48元跌到20元，中国平安从149元跌到51元，考虑到这些龙头个股的大幅下跌，估值风险已经释放，权重类个股将陆续反弹，从而带动大盘走暖。
摩根银行以2 美元每股低价收购贝尔斯银行后，美国市场一度陷入恐慌。但是被视作华尔街风向标的几大投资银行，高盛银行、雷曼兄弟银行、和摩根斯坦利从19号开始陆续公布了一季度季报，由于3 家公司1 季报显示盈利下滑幅度小于预期，表明次贷问题引发的危机仍处于可控范围之内，缓解了市场悲观情绪。纽约股市也开始企稳。除了业绩下滑幅度小于市场预期外，最为重要的是：季报中各家投行对自身流动性状况的评述没有出乎意料的重大披露。其中摩根斯坦利强调已降低风险性资产的比重，提高了现金及其它流动性好的资产的配置比重；而雷曼兄弟特别强调仍然维持了较好的流动性状况，截至一季度末雷曼兄弟集团控股公司拥有340 亿美元的流动性以及640 亿美元的无担保资产，此外被控股实体还拥有990 亿美元流动性。这些数据表明大投行目前在流动性方面未出现大的问题。另外从估值水平观察，四大投行目前P/B水平已经低于5 年历史均值，我们认为美国市场近期持续稳定的可能性较
从全国工业企业利润数据来看，1-2月较去年同期增长了38.2％，雪灾影响甚小，因此上市公司一季度的业绩仍将保持快速增长，在4月季报逐步出台时，良好的业绩将成为反弹的动力。从技术的角度看，从6142点到3600点下跌2524点，反弹黄金分割位38.2％到将达到4500点的水平。
但同时我们应该注意，通胀正在对上市公司经营状况发生影响，紧缩的货币政策使上市公司流动资金出现紧张，物价的高企增加了成本开支，我们预计在二季度或三季度该影响将体现，因此未来前景的不确定性也加大了市场的分歧，这种分歧也将使得市场在未来一段时期内出现反复振荡的走势。中长期走势有较大不定因素。
四、 中国经济放缓是07年10月以来本轮调整的内在动因
1. 受美国次债危机的深化，中国经济减速超出预期
美国次债危机深化，对中国的不利影响开始显现，经济减速超过预期，2 月工业增加值增速15.4%，无论与去年同期相比还是与去年12 月份相比，都 出人意料的进出口数据，更加令人担忧美国经济衰退以及人民币升值对国内出口的负面影响已经开始显现。进口增速由1 月份27.6%突增至35.1%；出口增速下滑至6.5%；而贸易顺差缩至85.55 亿美元，远低于月均200 亿美元的水平。虽然受到自然灾害和春节的影响，出口下滑程度仍然远远超出市场预期。
如下图所示，月度GDP开始回落。
贸易顺差开始回落
人民币对美元升值但对欧元贬值
图表 8 欧元兑人民币汇率走势图
国内流动性出现收紧，银行存款数据也显示，从去年11 月份起资金开始逐渐从股市回流到银行。2 月末金融机构人民币各项存款余额为40.49 万亿元，同比增长17.22%，比上月末高2.10 个百分点。当月人民币各项存款增加13351 亿元，同比多增8045 亿元。
资料来源：
中国进入输入型通胀，CPI、PPI双双走高，达到近年的高点。从此次通胀形成原因看，原油价格、粮食价格持续上涨是重要因素，由资源紧缺引起的通货膨胀，很难简单用紧缩的货币政策控制，这类通胀一但形成，持续的时间会较长，短期难以回落。
图表 10 中国CPI与PPI变化图（%）
原油价格高涨，由于原油产量增长有限，预计原油将在较长时间都保持在高位，甚至会再创新高，高涨的原油价格对中国控制通胀提出了挑战。
2. 宏观调控进入两难
在经济放缓、通胀加剧、本币升值压力面前，中国的宏观调控陷入两难境地，加快人民币升值虽然可以一定程度上解决国内通货膨胀问题，但会伤害出口部门；升息可以抑制通胀，但会加速热钱流入、打击经济增长，这使得中国目前调控陷入两难。中国目前倾向于数量调整，控制信贷规模。国内信贷趋紧，储蓄存款回流开始。
图表 12中国M1/M2/贷款余额增速比较
为了控制通货膨胀，政府对信贷进行控制，预计未来还会有多次上调存款准备金的措施，以及银行存贷比位于高位，使得银行的贷款增长可挖掘空间下降，未来固定资产投资高速增长面临困难。2008年固定资产投资增长从2007年的25.8%放缓至24.5%，增速有下滑的趋势。
图表 13 存贷差与贷存比变化
图表 14 固定资产投资增速(%)
3. “紧货币松财政
市场期望政府加大基础设施投资来烫平可能的经济显著放缓。公路作为交通基础设施投资的最大板块，按照十一五规划安排，未来三年投资年均只有约6%的增长。城市轨道以及铁路建设按照“十一五规划”复合增长均在30%以上，但是这一领域的投资面临项目审批以及融资约束。
五、影响中国股市中长期走势的两个重要因素－美国次债危机的演化、中国大小非减持的扩容压力
支撑本轮牛市的基础是中国宏观经济快速增长和流动性过剩带来的高估值，这两个基础在美国经济陷入衰退后，根基有所动摇。我们认为中国股市此轮调整是中场休息还是熊市上半年，成为摆在投资者面前的严峻问题。目前影响股市中长期走势的两个重要不定因素一个是美国经济次债危机的演化、二是大小非带来的扩容压力。
1. 美国次债危机的演化
全球经济一体化，使得全球股市的联动性加强，尤其是在下跌时，联动性更强。从全球股市在21世纪初美国经济减速后的表现可以看到，网络泡沫破灭之后，集体出现了深幅调整。
从上面的数据可以看出，2000年附近及之后，主要股指均出现了大幅下跌，除了指数样本较少的道琼斯指数以外，其他股指下跌幅度均超过50％。当时美国的GDP季度同比仅在2001年出现了低于1％，但仍然是正增长的。现在的美国经济受到次级贷影响，经济减速或衰退的程度尚不清楚。
如果此次美国房地产泡沫破灭，美国经济陷入衰退，目前道指的回调幅度较2000年之后的调整仍显不足。 假设：美国经济出现2001年当时的减速情况→主要股指与当年同等程度调整→大陆A股与主要股指做同等程度调整，那么A股当前的调整就是不充分的。我们可以预期二季度在短期股指大幅下跌后，股指将迎来技术性反弹，但该技术性反弹之后的操作，是一个严峻的问题。我们仍需要密切关注美国股市走势以及美国经济走弱对中国的负面影响。
从乐观的角度看，如果美国次债危机已经接近尾声，目前中国的股市经过充分调整后，在上市公司业绩带动下，重回上升轨道，但如果次债危机继续恶化，中国经济出现硬着陆，势必拖累中国股市。
图表 15 美国道琼斯指数1970年以来走势图
从目前的经济数据看，我们能确认经济减速，但是否会衰退，以及衰退的程度，持续的时间目前尚难判断，这就使得我们也很难判断国内股指所处的阶段，从投资的角度看，目前外部经济风险仍未充分释放，反弹后建议减仓。
虽然我们目前无法断定目前股指所处阶段，但是我们可以跟踪相关敏感数据，其中失业率和消费者信心指标是值得关注的先行指标。从这两个指标看，美国衰退的概率在增加
失业率在上升，消费者信心指数在下降。同时这两个指标在上升到峰值后，也将是经济见底的反向指标。
图表 16 美国失业率1970年以来变化图（％）
图表 17美国Conference Board消费者信心指数
从此引发次债风波的美国房地产市场情况看，目前尚未有明显好转的迹象，美国新房平均价格仍在持续走低，不良贷款率在攀升中，从房价尚未企稳来判断，次债危机短期无法结束。
图表 18美国新房平均价格走势图
随着房价下跌，美国不良贷款率开始攀升
图表 19美国不良贷款率变化图
面对次债危机，美国政府迅速反应，出台了一系列措施释放流动性拯救市场，目前经过连续降息，美国利率已经在低位，在美国CPI和PPI都上升的情况下，政府可调控的空间变小。美国政府陷入了拯救经济还是控制通胀的两难境地。
图表 20美国CPI季度同比（%）
图表 21美国PPI季度同比（%）
图表 22 美国联邦基金目标利率
综合对美国经济数据的分析，我们认为美国次债对金融市场的冲击可能仍未结束，我们在外部经济数据企稳前，对中国股市报以谨慎态度。
2. 大小非解禁的扩容压力
影响中国股市中长期走势的另一个重要因素是，大小非的解禁压力，从2008年到2015年，将有28万亿市值的限售股解禁，相当于目前流通市值的3.5倍；
即使扣除部分抛售可能较小的限售股，解禁市值也将达到9.5万亿，相当于目前流通市值的1.2倍，其中，20%的压力集中在08年，30%的压力分布在09年。并且，金融、钢铁、有色、交通运输等占指数权重大的板块，面临的限售股压力也特别大。从08年3月到08年底，这些行业将扩容20%到50%。
大小非解禁虽然时间表很早就出来了，但是解禁压力在不同的市况压力是不同的，在市场向上时，出于惜售情绪，解禁压力并不大，但是在市场不好的时候会形成抛售合力，08年解禁压力大的板块都集中在金融、钢铁这些板块，在大盘向下时，会对指数造成较大负面影响，从而影响整个市场情绪。
图表 23 限售股流通市值月度统计数据
我们认为大小非解禁并不会影响一个公司的基本面，大小非解禁对市场的影响更多的表现在估值体系的重建，全流通后，市场会更多的从产业角度评估上市公司，在此过程，我们认为估值重心会下移。
六、二季度投资集中在上游和节能减排、新能源
从经济运行的基本特征看，我们认为中国的通胀将持续一段时间，通胀对投资有着重大影响，从过去的经验得知，多数行业都是受损者，少数行业受益，从行业基本面看，我们看好上游行业和节能、新能源两条主线，看好上游行业是由于在通胀背景下越接近资源转嫁能力越强，建议从二季度起配置钢铁、水泥、地产、煤炭行业。
表格 4 2008年一季度各行业涨跌幅表
此外节能和新能源我们认为在今后很长时间都是市场的热点，节能和新能源行业的发展担负了中国经济从高耗能型向环境友好型转化的重任，有长久的生命力。
